Vytenis Šimkus, „Swedbank“ investavimo strategas
Valstybių skolinimosi kainos visame pasaulyje auga kaip ant mielių. Pasikartojantys infliacijos šokai ir centrinių bankų griežtinama pinigų politika didina pinigų kainą, o tai sukuria papildomą spaudimą ir taip braškantiems stipriai įsiskolinusių Europos valstybių finansams. Pastarąjį kartą skolų krizės centre buvo santykinai mažesnės Pietų Europos šalys, šįkart dėmesį kausto Prancūzijos finansai.
Obligacijų pajamingumų augimas stebimas visame pasaulyje ir tam yra daug priežasčių. Dėl karo Irane ir kitų ekonomiką vis ištinkančių pasiūlos šokų investuotojai reikalauja didesnių palūkanų kompensuoti infliacijos riziką. Didieji pasaulio centriniai bankai, reaguodami į infliaciją, pradėjo šiek griežtinti pinigų politiką tiesiogiai padidindami trumpalaikio skolinimosi kainą. Daugelio išsivysčiusių valstybių 10 m. skolinimosi kaina per metus padidėjo 0,7-1,2 procentinio punkto, o tai – itin reikšmingas pokytis.
Aukštesni obligacijų pajamingumai atspindi ir spartesnį pasaulio ekonomikos augimą. Po pandemijos nominalus pasaulio ekonomikos augimo tempas yra 1-3 procentiniais punktais didesnis, stebime itin intensyvų DI investicijų ciklą, valstybių investicijos į infrastruktūrą ir gynybą irgi suintensyvėjo. Aukštos palūkanos yra ir spartesnio augimo bei didesnės konkurencijos dėl kapitalo atspindys.
Didelį vaidmenį obligacijų rinkoje vaidina Japonija. Ilgą laiką į defliacinius spąstus įkliuvusi Azijos milžinė eksportavo perteklines santaupas ir taip žemyn spaudė pasaulio skolinimosi kainą. Pastaraisiais metais įsibėgėjus Japonijos augimui, šalies investuotojai vėl randa teigiamos grąžos namie ir mažiau investuoja į užsienio skolos vertybinius popierius.
Palūkanų didėjimas atidengė Prancūzijos bėdas
Kai tik iškyla kokia nors nauja svarbi tema finansų pasaulyje, skubama greitai sugalvoti kokį nors skambų akronimą, kuris apibūdintų problemos esmę. Prieš 15 metų, siaučiant Europos valstybių skolų krizei, visi kalbėjo apie PIGS šalis (Portugalija, Italija, Graikija ir Ispanija). Šiandien problemos centre yra Prancūzija, kurios skolinimosi kaina šauna į viršų. Netruko atsirasti ir naujas akronimas FROGS (angl. FRench Oversized Government and Social security – Prancūzijos peraugusi valdžia ir socialinė apsauga).
Italija, Graikija ir kitos pietų šalys pastaraisiais metais pademonstravo, jog sugeba suvaldyti deficitus ir skolos augimą. Tuo tarpų Prancūzija dėl itin didelio politinio pasipriešinimo niekaip nesugeba parodyti progreso viešųjų finansų srityje. Jos skola artėja prie 120 proc. BVP, o deficitas siekia apie 5 proc. BVP.
Tačiau šalyje mokesčiai bei jų perskirstymas ir taip yra vieni didžiausių Europoje, tad papildomų pajamų šaltinių nelabai yra. Daugelyje išsivysčiusių šalių augimas pastaraisiais metais paspartėjo, bet ne Prancūzijoje. Skolinimosi kaina viršija augimo tempą, tad skolos situacija tiesiog aritmetiškai užprogramuota blogėti.
Tokioje aplinkoje investuotojai pradeda griežčiau vertinti mokumo rizikas, Prancūzijos skolinimosi kaina augo daug sparčiau nei vidutiniškai pasaulyje. Ji istoriškai skolindavosi maždaug puse procento brangiau nei Vokietija (saugiausia Europos skola), nuo liepos pradžios šis skirtumas padidėjo nuo 0,7 iki net 1,5 procentinių punktų. Tokio aštraus padidėjimo nematėme nuo 2011 metų skolų krizės laikų.
Prancūzija 10 m. laikotarpiui skolinasi už maždaug 4,9 proc., Vokietija už 3,5 proc., Lietuva skolinasi už maždaug 4,5 proc., nors istoriškai skolindavomės brangiau nei prancūzai. Situacijai nepadeda ir nuolatiniai protestai Prancūzijoje bei artėjantys prezidento rinkimai – apklausose pirmaujančių kandidatų pažadai ir pasisakymai skolos klausimais nesiūlo jokių tvarių problemos sprendimų.
Problemos ne ūmios, bet chroniškos
Nors rinkos išsipardavė Prancūzijos skolą itin agresyviai, tai dar nereiškia, kad skolų krizė jau už kampo. Prancūzijos skolos struktūra yra itin palanki, todėl rizikos, kad vyriausybė negalės savęs finansuoti artimiausiais metais, nėra. Vidutinė obligacijų trukmė siekia 8,5 su puse metų ir yra daug ilgesnė nei kitų šalių. Dauguma šios skolos yra užfiksuota mažomis palūkanomis. Skolos aptarnavimui Prancūzija pernai išleido kiek daugiau nei 2 proc. BVP. Jei dabartinės sąlygos laikysis, šis skaičius per penkerius metus padvigubės.
Palyginimui, JAV, kurių skolos struktūra daug trumpesnė, o palūkanos panašios, jau dabar palūkanoms išleidžia 5 proc. BVP ir, tikėtina, kils link 7 proc. Prancūzija dėl savo skolos struktūros kasmet turi refinansuoti apie 18 proc. BVP vertės skolos, JAV – daugiau nei trečdalį. Prancūzijos problemos yra didelės, bet jos greitu metu nepavirs valstybės bankrotu.
Tačiau Prancūzija, deja, neieško rimtesnių problemos sprendimų. Ženklesnė krizė galbūt privestų atrasti politinės valios apkarpyti išlaidas, tačiau dabartinėje situacijoje išeičių nėra, o protestai žlugdo reformų inciatyvas. Pagrindinė problema yra itin ankstyvas pensinis amžius ir be galo dosni pensijų sistema. Nors oficialus pensinis amžius siekia beveik 63 m., realiai vidutinis prancūzas į pensiją išeina 61-rių. Prancūzijos senjorų pajamos neretai yra didesnės nei dirbančiųjų, o pensijoms ir kitai socialinei apsaugai skiriama 32 proc. BVP – maždaug 5 procentiniais punktais daugiau nei euro zonos vidurkis.
Be to, nemaža dalis valstybės tarnautojų pensijų išlaidų slepiasi ne socialinės apsaugos, o švietimo, gynybos ir kituose biudžetuose, tad bendros išlaidos yra neįtikėtinai dosnios. Jei Prancūzija ryžtųsi sumažinti socialines išlaidas iki ES vidurkio, fiskalinės problemos greičiausiai išgaruotų.
Per 15 metų Europa pasikeitė
Praėjusios skolų krizės metu euro zona ir ECB buvo dar netestuoti krizių. Centrinis bankas nebuvo pasirengęs užimti paskutinės vilties skolintojo rolės (angl. lender of last resort), todėl skolų situacija tapo tokia nevaldoma.
Šiandien yra aiškūs mechanizmai, kada ECB gali įsikišti ir stabilizuoti situaciją. Pastaruosius kelerius metus egzistuoja naujas TPI mechanizmas (angl. transmission protection mechanism), kuris leidžia intervencijas obligacijų rinkoje, jei pinigų politika netolygiai veikia šalis nares. Bėda ta, kad ECB negali padėti šalims, kurios nerodo pastangų situacijai normalizuoti, tad politinis patas dėl išlaidų karpymo suriša ir ECB rankas.
Yra ir kitų trumpalaikių sprendimų. ECB iki šiol mažino savo balansą, nereinvestavo išperkamų obligacijų, taip sumažindamas pinigų kiekį ekonomikoje. Nuo piko 2022 m. Centrinio banko balansas sumažėjo beveik 3 trln. eurų. Jis bet kada gali sustoti ir padėti stabilizuoti skolos kainą.
Prancūzija taip pat turi būdų sau padėti be sudėtingų politinių sprendimų. Iždas gali pradėti daugiau skolintis trumpesniam laikotarpiui už pigiau ir taip šiek tiek atidėti problemas, tačiau ilgainiui viešieji finansai taptų jautresni trumpalaikiams palūkanų pokyčiams.
Kita vertus, jei ilgainiui prieitume prie situacijos, kad skolos situacija Prancūzijoje taptų visai nevaldoma, padėtis gali būti daug rimtesnė nei 2011 metais. Tada krizės epicentre buvo gana mažos ekonomikos, net Grexito atveju bendra sąjungos valiuta būtų galėjusi toliau gyvuoti. Prancūzijos skolos krizė ar galimas išstojimas iš euro visiškai pakeistų Europos finansų kraštovaizdį. Tokio scenarijaus tikimybė yra itin menka, bet pasekmės būtų dramatiškos.
Galimybės investuotojams
Šiuo metu nuogąstavimai dėl artėjančios skolų krizės yra perdėti, tačiau įtampa skolos rinkose išliks. Aukštos naftos kainos, neapibrėžta dyzelino ir gamtinių dujų kaina iki pavasario lems permainingus lūkesčius dėl ECB bazinių palūkanų ir skolinimosi kainos. Intensyvėjanti Prancūzijos prezidento rinkimų kampanija išlaikys antros Europos ekonomikos bėdas dėmesio centre. Prancūzija, tikėtina, bent iki rinkimų skolinsis gerokai brangiau nei kaimyninės šalys. Kitą vertus, obligacijų rinka dažnai disciplinuojančiai veikia radikalias politines jėgas, todėl labai tikėtina, kad aukštų palūkanų akivaizdoje atsiras politinės valios suvaldyti išlaidų augimą.
Žvelgiant iš investuotojo pusės, didesnės obligacijų palūkanos yra gera žinia. Tiems investuotojams, kuriems akcijų rinka atrodo per brangi, o DI investicijos primena burbulą, aukštesnė grąža iš mažiau rizikingų valstybių obligacijų gali būti patraukli alternatyva. Ilgą laiką realios vyriausybių skolos palūkanų normos buvo neigiamos((nominalios palūkanos neviršijo infliacijos), dabar vėl galima gauti teigiamą realią grąžą investuojant ir į valstybių skolos popierius.
Kita vertus, reikia nepamiršti, kad obligacijų rizika yra mažesnė, kai jos laikomos iki išpirkimo. Jų kainos antrinėje rinkoje svyruoja dėl bazinių palūkanų normų ir infliacijos lūkesčių. Trumpo laikotarpio (kelerių metų) obligacijos svyruoja nedaug, bet norint užsifiksuoti aukštas palūkanas ilgam (10-30 metų) reikia įvertinti, kad obligacijų kainos gali keistis ir dešimtimis procentų.
About the Author
